瑞银投资发布对全球航运业预测报告

        瑞银目前认为许多集装箱航运公司在2008年下半年和2009年可能遭受亏损，因此它对该行业的评级从中性下调至负面。瑞银认为景气的低迷程度与2001年至2002年的情况越来越相似，并认为股价存在大幅下挫风险。单靠油价走跌不会化解未来的挑战，瑞银认为业者正面对需求跌幅加剧，供应过剩以及价格战激烈等不利因素。 

　　瑞银依然预计干散货航运业者的盈利能力非常强劲，它维持对该行业正面的评级。在瑞银看来，股价已反映了到2010年的供应过剩并且也考虑了亏损的情况。瑞银认为这忽视了货物交割减少，航线延长及供应链瓶颈等因素对缓解局面的影响程度。 

　　瑞银预计油轮运费将保持震荡，但是鉴于新船供应大幅增加，瑞银预计2008年下半年至2009年运价将呈跌势。单壳油轮改装2009年依然存在上行风险。鉴于油轮被废弃以及需求复苏，瑞银预计运价在2010年将走强。 

　　瑞银将中海集运H股（02866）以及阳明海运的评级调至卖出，重申对中海集运A股（601866）、长荣海运及Frontline的卖出评级，重申对中外运航运和中国远洋（01919）的买入评级。瑞银首次将中海发展A股（01138）（买入）和H股（600026）（中性）以及招商轮船（601872）（买入）纳入研究范围。 

标题：瑞银投资研究：全球航运业 

　　报告单位：瑞银（UBS） 

　　作者：Alex Chang、Yong-Suk Son、Richard Wei、DominicEdridge、JunHarada等 

　　正文： 

　　一. 概述 

　　1. 集装箱航运 

　　瑞银对集装箱航运业的前景评级从中性下调至负面。它预计多数航运公司的盈利水平将降至最低点，但面临非常大的亏损风险。除高油价之外，瑞银预计需求形势将继续恶化。由于大型船只供应过剩拉低了负载系数（loadfactor），瑞银认为航运公司将受到单位成本升高的拖累。鉴于该行业在2008年至2009年面临这些巨大的挑战，瑞银将它与2001年至2002年的低迷期进行比较。在此期间，有些股票的交易水平低至0.3至0.5倍市净率，这表明目前的估值具有相当大的下行空间。 

　　瑞银认为，燃料附加费，减速航行，美国出口增长以及（多数情况下）杠杆比率降低可能会使这次的低迷不会像上次那么严重。但是，有些航运公司采取激进性的定价策略，以及瑞银预测需求疲软延续至2009年（美欧日衰退或增长放缓）和供应还有两年的大幅提高，从而使下行风险增大。 

　　瑞银评为卖出等级的股票主要有中海集运A股（目标价2.2元人民币）、长荣海运（目标价新台币14元）、阳明海运（目标价新台币13元）以及中海集运H股（目标价1.7港元）。 

　　2. 干散货运 

　　瑞银依然看好干散货运业，并预计需求增长将超过供应，至少在2009年底之前是如此。虽然瑞银认为利润率将在2008年触顶，但它预计2009年具有非常好的盈利条件。 

　　瑞银预计，与奥运相关的以及周期性的疲软行情结束之后即期运费在2008年第四季度将出现反弹。它认为这有助于股价回升。它预计铁矿石价格协商很可能对2009年第一季度的即期运费造成不利影响。在2008年第一季度和2006年第一季度出现了这种情况，股价受到了拖累（尽管多数业者以长期合约锁定了运费）。 

　　瑞银依然预计2010年具有盈利条件。但是，也不能排除出现如1984年至1987年那样的严重下滑局面。 

　　瑞银评为买入等级的股票主要包括：中外运航行（目标价7.5港元）、中国远洋（目标价22港元）、gonShipping（目标价27美元）、太平洋(601099,股吧)航运（目标价14港元）以及ThoresenThaiAgencies（目标价58泰铢）。 

　　3. 油轮运输 

　　瑞银对油轮运输业维持中性评级。瑞银认为即期运费将继续震荡，但在2008年下半年至2009年整体上呈下行走势。 

　　尽管全球经济增长放缓削弱了油轮需求，但瑞银预计净供应将大幅提高。瑞银认为2008年至2009年的主要上行风险是高于预期的单壳船改装。 

　　虽然瑞银预计2009年的即期运费将下跌33%，但它认为收益率会保持在合理水平。到2010年，瑞银预计需求将复苏，并且单壳船因国际海事组织新规则生效而被废弃，全球船只数量将随之减少，因此瑞银认为到时运费将上涨。 

　　瑞银评为卖出等级的股票包括Frontline（目标价259挪威克朗）及招商轮船（目标价4.94元人民币），买入评级的股票是MISC（目标价9.5令吉）。 

　　4. 风险 

　　主要上行风险 

　　（1）需求增长可能超过瑞银预期。例如，美国集装箱方式进口触底反弹，以及中国铁矿石及煤炭需求大于预期。 

　　（2）港口拥堵会让业者趁机加收额外费用，这可能削弱有效供应增长。 

　　（3）航行距离加大，航速减慢，单壳船被废弃，交割延误或取消以及使用船只储存货物，这些因素对供需面的影响可能比瑞银预计的更具积极意义。 

　　（4）2008年下半年的季节性因素对需求的支撑作用可能比瑞银预计的大。 

　　（5）集装箱回程运费走高可能会拉抬利润率上升。 

　　主要下行风险 

　　（1）全球经济增长坏于预期对所有航运业均不利。经济放缓的感觉或预期可能对航运类股的市场情绪带来不利影响。 

　　（2）燃料价格走高是个不利因素，尽管燃料附加费能部分加以抵消。相关陆路运输成本上升也可能影响业者的成本。 

　　（3）航运是周期性强的行业，运费（包括收入和租赁费用）以及船价可能剧烈震荡。 

　　（4）集装箱运输激烈的价格竞争和低迷的市场氛围可能压低运费。集装箱运输业的并购如果招致客户流失或被抢夺，动荡可能会加剧。 

　　二. 集装箱航运业前景 

　　1. 概述 

　　瑞银将集装箱航运业的评级从中性下调至负面，并认为许多航运公司在2008年下半年至2009年可能会遭受亏损。 

　　瑞银评为卖出等级的股票主要有中海集运A股（目标价2.2元人民币）、长荣海运（目标价新台币14元）、阳明海运（目标价新台币13元）以及中海集运H股（目标价1.7港元）。瑞银认为未来6个月对该行业有利的因素乏善可陈。基于东方海外（00316）（目标价54港元）以及万海航运（目标价新台币20元）在以往低迷期强劲的业绩记录和它们已处于低位的估值，瑞银对它们的评级为买入。 

　　瑞银在早先一篇报告中指出在负载系数降低的情况下如果集装箱航运业继续遵守定价规则，那么利润率将可以保持。瑞银认为，此后亚欧间业务往来的发展显示已出现了价格战的苗头，正严重影响到运费，对收益造成威胁。 

　　瑞银预计2008年下半年至2009年船只供应将大幅增加，而负载系数则降低，尤其体现在亚欧间的业务上。瑞银认为负载系数更低的大型船只投入使用将使有些业者的单位成本上升。 

　　据业者反映2008年下半年的运营环境将比上半年困难得多。瑞银对此的理解是下半年的利润将不会随着第三季度旺季的到来而出现传统的上升势头。瑞银认为这种状况在2001年至2002年的低迷期出现过。 

　　亚洲上市的集装箱航运公司杠杆率大大低于2001年至2002年低迷期的水平。但是，瑞银认为，2008年至2010年油价居高不下以及供应大幅增长依然是重大挑战。估值依然远高于2001至2002年的低谷水平，从这方面来看，瑞银认为股价仍有下行风险。 

　　瑞银认为行业挑战不仅限于高油价。虽然油价走低会缓解行业困境，但是瑞银认为2008年下半年至2009年需求疲软，供应过剩以及有些业者激进性的定价会带来相当大的挑战。 

　　2. 集装箱航运业的供需状况 

　　瑞银认为供应过剩局面在2009年可能加剧，2010年贸易环境才会更为平衡。 

　　（1）瑞银预计全球贸易增长放缓的走势将持续到2009年。瑞银预计需求增长的跌幅将接近1997年至2001年的水平，尽管速度会更缓慢一些。瑞银将这归因于美国房产业下滑引发全球信贷危机及使某些欧洲房市低迷不振。 

　　瑞银认为，目前的供应增长前景比1997年以及2001年的低迷期更为严峻。瑞银估计供应过剩的持续时间将更长。这从创纪录新高的船舶订单可以看出来，它约相当于现有船只数量的58%。 

　　（2）瑞银依然认为整体供应过剩局面将持续到2010年，因此预期行业整体利用率将持续下滑。 

　　（3）值得特别注意的是全球船队的大型集装箱船只大幅增加。瑞银预计这些船只将限于亚欧及跨太平洋航线。尽管航速减慢会削弱供应的有效增长，瑞银还是认为这两大航线依然会出现供应过剩的局面。瑞银估计上市公司60%至80%的收入来自于这两条航线（最显著的例外是万海航运）。 

　　虽然瑞银航运及造船研究团队认为可能还会出现交割取消及延误的情况，但总体而言瑞银认为自有集装箱船只的业者资产负债表相对强劲。国际集装箱（CI）的数据显示这些业者占了订单量的65%。其中35%由金融业者订购，瑞银估计总订单量的40%将会受到交割延误及取消的影响。瑞银造船研究团队预计受影响的主要是二级以及未上市的船厂。 

　　3. 集装箱航运业运费展望 

　　总体而言瑞银预计运费在2008年下半年至2009年将保持疲软，如果价格大幅打折的现象继续存在还有下行风险。瑞银预计运费将在2010年反弹。 

　　（1）跨太平洋航线：浮动燃料附加费从2008年6月起得到很大程度的执行后，瑞银预计这条航线的“全包”运费在2008年下半年将走高。瑞银认为这应会使多数行航运公司的利润率稍有起色。但是，瑞银预计绝对收益率将依然保持低位，甚至为负数。第四季度淡季重新到来使这条航线的收益率又面临下跌的风险。 

　　（2）亚欧航线：即期运费已从高位滑落，瑞银认为这股跌势在2008年下半年将持续。瑞银预计10月份的重新定价将导致运费进一步走低（瑞银预计公布的运费与2007年同期相比仍将上扬）。瑞银认为该行业在加征旺季费用方面不会获得多大成功，而且瑞银预计这条航线的运营状况将使许多航运公司降至盈亏点或者亏损。 

　　（3）亚洲区内航线：瑞银预计亚洲区内的短程运费波动空间较小，利润率将保持平稳。但是，瑞银预计长程运费（如至中东和印度）将因供应过剩而持续疲软。瑞银依然认为从事这些业务的中型船只将大幅减少。 

　　（4）跨大西洋航线：美国出口快速增长，前往东方的运费走强抵消了低迷不振的西方航线（美国进口）。瑞银预计美国出口将保持强劲势头，这可能使运费总水平扭负为正。 

　　（5）回程运费：美国出口大增，集装箱航运业者的贸易差额大为好转。 

　　回程运费虽然已大幅提高，但依然远低于去程运费。尽管这部分收入在某种意义上是“纯利润”，许多业者指出他们正在仔细研究相关的物流和空箱回运成本（包括启程和目的地）以及递增的燃料成本（回程货物一般更重）以确保他们清楚哪些货物有利可图。 

　　4. 成本 

　　（1） 燃料价格 

　　瑞银估计对大多航运公司而言燃料价格目前占运营成本的25%至30%。瑞银认为燃料价格上涨正导致有些航运公司重新思考服务网络的布局以及他们运能的成本计算。除了减慢航速以及使用更大型、更省油的船只，措施可能还包括研究是否值得通过增加回程货物提高负载系数（一般而言货物更重，燃料消耗更大）或推迟出航以装载更多货物（弥补推迟的时间需要航速更快，燃料消耗也更高）。 

　　跨太平洋航线大范围征收浮动燃料附加费应会减轻未来油价波动的影响。油价下跌的好处将需要与客户分享。 

　　（2） 其它成本 

　　陆路运输成本尽管稍低于燃料成本，但在油价走高的推动下将继续走高。 

　　5. 船队比较 

　　（1）在20家最大航运公司中，中远集运2009年至2011年新增船舶定单率达75%，仅次于定单率83%的ZIM。鉴于HapagLloyd可能出售，瑞银认为中远集团三到五年内在运能上将成为第四或第五大集装箱航运公司。 

　　另外，排名第四的长荣海运在2008年仅有一艘船交付，而且瑞银预计它的船队不会进一步增加。瑞银认为这对2008年至2009年的负载系数有支撑作用，但中期增长可能有限，或许要依赖更昂贵的租赁船只。 

　　（2）亚洲公司当中，自有船队的水平相差很大。东方海外和万海航运的自有水平历来较高。虽然有众多其它因素在发挥作用，但瑞银认为自有率高能降低业者的运营成本。从这方面来看，东方海外和万海航运的利润记录好于同行。 

　　（3）该行业使用大型船只的走势已牢固确立下来了，但是，个体业者似乎有不同的策略。最显著的是东方海外租赁小型船只用于亚洲区内或地方业务。东方海外的平均船只体积远超同行。 

　　中远集团租赁船队的平均船只体积最大。虽然这些船只许多都签有长期租赁合约，瑞银认为这一船队结构可能是中远集团近年来单位成本走高的原因之一。 

　　三. 干散货运业前景 

　　1.概述 

　　瑞银继续看好干散货运业，尽管它预计该行业的收益率将从2008年的历史高位下滑，但在2009年会维持在非常高的水平。 

　　瑞银维持买入评级的公司有中国远洋（目标价22港元）、太平洋航运（目标价14港元）、ThoresenThaiAgencies（目标价58泰铢）、EagleBulk（目标价36港元）以及gonShipping（目标价27美元）。瑞银认为即期运费以及波罗的海干散货指数对这些股票的产生的市场氛围支撑在2008年第四季度将最大。 

　　虽然瑞银认为即期运费的疲软态势将持续至9月末，届时残奥会已结束，开始出现夏季之后的季节性回升，但是它预计即期运费在2008年第四季度将大幅反弹。它认为这将是干散货运公司股价的一个利好因素。 

　　瑞银认为2009年上半年的基本面将比较强劲，出现供不应求的局面。但是，运费下跌的风险在2009年第一季度可能升高。瑞银认为2008年第一季度以及2006年第一季度铁矿石价格谈判拖延不决的状况重演将不利于即期运费。在瑞银看来，如果早点确定铁矿石价格，干散货运业在2009年第一季度即期运费高位运行的局面就不会被打断。 

　　瑞银的关注重心越来越放在2010年，它预计届时整个行业将出现供应过剩。瑞银早已考虑到了运费及船价下跌的因素，但是它依然预计运营可以盈利。尤其是瑞银预计，小型轻便船只因为不会有新船供应，所以该领域的业者所遇到的降幅会更小。 

　　瑞银认为2008年至2009年的高运费将使业者有机会签订具吸引力的2010年运输合约，获取稳固的利润。瑞银继续认为交割推迟，订单取消，船员短缺以及供应链瓶颈将会削弱有效供应增长。 

　　但是，尤其考虑到中国GDP增速放缓，瑞银也不排除2010年出现严重低迷的可能性，从而使航运业者以及船主蒙受亏损。 

　　2. 干散货运业供需状况 

　　（1）鉴于贸易航线加长所获得的收益，瑞银依然认为干散货运能的有效供应将保持在高位。 

　　（2）瑞银预计2010年至2011年整个行业将出现严重的供应过剩。尽管如此，瑞银认为居高不下的名义需求增长率（即2008年至2012年间平均年增长率8%）可能对船员供应以及供应链基础设施（铁路、港口）构成重大挑战，增加瓶颈的风险。瑞银认为该名义增长率将使供应链容易受到各种冲击及破坏（如天气破坏、港口拥堵、供需的短期转变、提高装运费的压力等等）影响。瑞银认为这将加大运费向上及向下波动的幅度。 

　　（3）瑞银认为干散货运业的利用率处于空前高位，并预计从2009年起随着供应增加利用率将恢复到正常水平。瑞银预计利用率下降将导致波罗的海干散货指数及长期租赁价格走低。 

　　（4）干散货运船只的订单偏向于大型船只。虽然好望角型船只的订单相当于现有船队的运能，但轻便型船只的订单仅相当于全球现有船队运能的30%。 

　　加上轻便型船只有大量的旧船，瑞银预计轻便型船只的有效船队增长幅度将非常小，并认为全球船队规模会萎缩。这应会减少轻便型船只运费以及船价的跌幅。 

　　（5）瑞银依然相信干散货运需求将会受到吨英里需求增长的拉抬，因为贸易方式发生改变，航行距离也相应延长。 

　　中国煤炭出口从2008年1月至7月仅同比增长4.5%，瑞银大宗商品研究团队预计出口低增长甚至负增长的趋势将维持。瑞银认为这将迫使中国煤炭的买家（日本、中国台湾以及韩国）从更远的供应国如澳大利亚、南非、哥伦比亚和北美寻找替代品。瑞银预计中国煤炭进口方式的转变也会提高吨英里数。2007年中国煤炭总进口量的48%来自于越南，还有28%来自于印尼。禾美商业新闻专线的报道（2008年7月18日）称2008年越南将减少32%的煤炭出口，对中国的年出口量将减少19%。瑞银大宗商品研究团队估计从2008年初至今印尼煤炭出口的同比增幅不到10%，而中国对印尼出口的依赖则有所提高。这是以北亚邻邦增加从北美及其它出口国的进口为代价的。 

　　（6）瑞银认为船只废弃将大大抵消新船交付的影响。瑞银估计2008年至2012年使用时间逾25年（到2012年为止）的船队有80%将被废弃。瑞银认为2003年起没有船只遭到废弃导致全球船队的船只废弃率升高。 

　　瑞银认为船只废弃将特别有利于轻便型船只航运业。与相当于现有船队30%的船舶订单相比，Lloyd"sMIU的数据显示现有船队约41%的船只使用时间达到了25年或更长。瑞银认为，如果现代轻便型船只的一年期租费会降至20,000美元以下的水平，那么将会有大量干散货运船只被废弃。 

　　（7）2008年第二季度出现大量干散货运新船订单被取消的消息后，类似消息再次出现的频率小于瑞银预期。 

　　但是，瑞银关于交割大量推迟预期似乎将要得到证实。Lloyd"sMIU的数据表明至2008年6月1日为止未完成交割占2008年总交割量的70%至75%，而2008年上半年轻便型船只交割有20%多被推迟。 

　　3. 运费展望 

　　（1）瑞银对个体公司的运费预期取决于它们各自的船队组合（fleetmix）以及租赁策略。总体而言瑞银预计运费跌幅2009年将达到15%，2010年再下探10%至40%。 

　　（2）从2008年初至今的即期运费已超过瑞银预期。瑞银原先预计2008年波罗的海干散货运指数平均水平在8,000点，而目前已达8,500点。瑞银认为中国煤炭进口是干散货运市场近几个月来的主要支撑力量，连续三年大大缓解了夏季季节性低迷气氛。瑞银也认为澳大利亚昆士兰州的焦煤矿从2008年第二季度起恢复正常生产在夏季支撑了干散货运需求。 

　　（3）瑞银预计即期运费近来的低迷局面将持续到9月末，并预计即期运费在2008年第四季度将大幅反弹。瑞银依然估计2009年波罗的海干散货运指数的平均水平在7,000点。 

　　4. 船价预测 

　　船价从2008年初至今已上涨10%，超过了瑞银预期。二手轻便船的价格涨幅最大，瑞银认为原因在于新船缺乏，并且没有废弃的压力。 

　　瑞银依然预计船只市场价格2009年将回落。它预计新船价格（依然低于二手船价格）跌幅减小，并认为钢价走高会对价格形成支撑。 

　　瑞银预计二手船价格2009年将大幅降落至新船价格水平，到2010年将低于新船价格。瑞银对2010年的价格预测是2006年价格的0.7倍（好望角型）及1.2倍（轻便型）。由于瑞银认为旧船被废弃后全球船队可能萎缩，因此它预计轻便型船价更高。 

　　四. 油轮航运业前景 

　　1. 概述 

　　瑞银对油轮航运业的评级为中性，并预计2009年业者的收益增长不大，因为新船供应对运费持续造成打压。 

　　在有油轮业务的地区性公司中，瑞银看好MISC（目标价9.5令吉）、BLT（目标价2,400卢比）以及中海发展A股（目标价18.85元人民币）。 

　　尽管即期运费在2007年末，2008年第二、第三季度大幅上扬，瑞银认为运费最近的下跌表明从2009年起大量新造大型油轮进入全球船队。因此瑞银鉴于供应增长持续大于需求增长，预计运费将呈跌势。 

　　瑞银的需求预测结合了瑞银油气研究团队对海上石油贸易的评估，并且还考虑了2008年至2009年需求增长将回落到2.2%至2.3%，这是自2002年出现萎缩以及1998年至1999年增长放缓以来的最低水平。瑞银认为需求增长存在下行风险。 

　　到2010年，瑞银预计需求将复苏，并且单壳船因国际海事组织新规则生效而被废弃，全球船只数量将随之减少。瑞银认为如果单壳船提早废弃，运费将存在上行风险，其中的推动因素可能包括钢铁和废钢价格走高以及单壳船与双壳船之间的运费价差扩大。 

　　2. 油轮航运业供需状况 

　　（1）瑞银预计2008年至2009年将维持供应过剩的局面。但是，到2010年，瑞银预计单壳船被大量废弃将导致供应大减。由于单壳船被废弃的时间可能早于瑞银预期，因此单壳船与双壳船运费迅速扩大的差距表明运费存在上行风险。 

　　（2）瑞银认为整个行业的利用率将继续降低。但是，瑞银认为负担越来越多被单壳船的船主承受。瑞银估计全球船队约20%是单壳船，并认为到2012年其中一半将被废弃。 

　　（3）瑞银预计从2008年到2012年供应过剩（单壳船废弃前）的原因在于巨大的全球油轮订单量，这是自20世纪70年代以来的最高水平。 

　　3. 运费预测 

　　瑞银认为即期运费将保持震荡，尽管呈下行走势。运费在年中强劲增长之后，瑞银认为供应增多以及石油需求出现疲软迹象将产生越来越明显的不利影响。由于众多因素导致运费意外走高，其中最重要的是单壳船改装成干散货运船。瑞银认为这个影响目前基本上已得到体现，尽管更多船只要在2009年改装。这意味着2008年大型油轮的增幅可能非常有限。 

　　瑞银认为大型油轮的即期运费在2009年将下滑33%。2010年单壳船废弃的期限到达，瑞银预计到时运费将上升15%左右。这个转变可能会使租船者更谨慎地租用单壳船，从而推高了双壳船的需求。

来源： 世华财讯